Inflacja będzie wyższa przez dłuższy czas

Katarzyna Skrzydłowska-Kalukin: Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe z poziomu 6,75 do 6. Czy są argumenty uzasadniające taką decyzję?

Joanna Tyrowicz: Najprostsza odpowiedź na to pytanie brzmi – nie ma. Nie ma ich w komunikacie Rady. 

A jak brzmi dłuższa odpowiedź?

Od poprzedniego posiedzenia Rady, które odbyło się w lipcu, pojawiły się nowe dane dotyczące PKB i jego części składowych w drugim kwartale bieżącego roku. Dane te okazały się nieco mniej optymistyczne niż założenia do projekcji lipcowej. Na takie dane wyczekują na przykład Amerykanie, bo obniżenie aktywności gospodarczej może być sygnałem, że zanika presja na wzrost cen, co utrwalałoby proces obniżania cen. W niektórych sytuacjach może to być sygnał, że osiągnięto pożądaną skalę zacieśnienia pieniężnego. Mówiąc w uproszczeniu – że inflacja stygnie.

I że można obniżyć stopy procentowe.

Tyle że w Polsce są pewne problemy z tą interpretacją. Pierwszy – nie dowiedzieliśmy się z tych danych wiele nowego. Wydatki na konsumpcję polskich rodzin spadają od trzech kwartałów, a projekcja wskazywała, że ich dynamika pozostanie ujemna. Tak się wydarzyło – nieco bardziej zdecydowanie, ale zgodnie z kierunkiem. Gdyby jednak faktycznie popyt polskich rodzin tak słabł, to miary inflacji w drugim kwartale powinny się obniżać szybciej, niż wynikało to z projekcji.

Ale przecież inflacja spada. 

Tak, ale nie szybciej, niż wskazywała projekcja, czyli presja popytowa nie spada bardziej, niż myśleliśmy. Dlatego w mojej ocenie nie ma żadnych nowości, a już na pewno nie ma uzasadnienia do tak drastycznych decyzji.

Czy istnieje jakieś wyjaśnienie, dlaczego konsumpcja jest ujemna, a mimo wszystko presja popytowa nie maleje? Oczywiście. Ma ono charakter trochę społeczny, a trochę techniczny. W pierwszej połowie 2022 roku do Polski przyjechali uchodźcy z Ukrainy. Ci, którzy w Polsce przebywali, tu właśnie konsumowali, a na dodatek sporo dóbr i usług sprzedanych w Polsce, w sklepach i punktach usługowych, wywożone było do Ukrainy. To bardzo podbiło na plus dynamikę wydatków w 2022 roku, bo pojawiły się dosłownie miliony dodatkowych konsumentów. W roku bieżącym, w porównaniu do poprzedniego, te miliony zniknęły, bo choć uchodźcy nadal w Polsce przebywają, ich liczba maleje, więc w ujęciu rok do roku mamy spadki.

Jakie to ma konsekwencje? Mamy zawyżoną miarę konsumpcji w 2022 roku, zawyżony spadek w 2023 roku w porównaniu do poprzedniego i załamujemy ręce nad recesją polskich rodzin. Tymczasem może być tak, że te rodziny, które w Polsce były rok temu i są nadal – czyli większość – konsumują w kategoriach realnych nawet więcej niż przed rokiem, tylko jest duży odpływ rodzin, co robi ujemny wynik. NBP nie przedstawił szacunków tego efektu, robię sama przymiarki do oszacowania tego efektu (wyniki pojawią się pod tym adresem). Na dziś wydaje się, że ten efekt jest spory, co wskazuje, że w bardzo niewłaściwy sposób mierzymy obecnie dynamikę konsumpcji. A to oznacza, że kierowanie się przy polityce pieniężnej akurat tą daną jest po prostu nieodpowiedzialne.

A jakie będą konsekwencje obniżenia stóp procentowych?

Fed – czyli bank centralny Stanów Zjednoczonych – i Europejski Bank Centralny próbują przekonać rynki finansowe, że ich stopy procentowe będą wyższe przez dłuższy czas. To jest narracja, którą nazywa się higher-for-longer. Można powiedzieć, że ostatnią decyzją RPP zaproponowała autorską wersję narracji higher-for-longer – bo będziemy mieli wyższą inflację przez dłuższy czas.

Nie oznacza to, że obserwowana dzisiaj inflacja wzrośnie, przez najbliższe miesiące nadal duże będą efekty bazy. Tyle że spadki będą wolniejsze. I jeszcze bardziej wątpliwe jest sprowadzenie inflacji do celu. Przy stopach 6,75 miał on być osiągnięty nawet później niż na koniec 2025 roku, a przy stopach 6,00 ta perspektywa jeszcze się oddala. Nasze bieżące wydatki będą rosły przez kolejny rok szybciej, niż by mogły, a to przełoży się na niższy poziom konsumpcji i na zwiększone oczekiwania inflacyjne. Wyższe oczekiwania mogą się przekładać na wyższe oczekiwania co do wzrostu płac. Jeśli te podwyżki się zmaterializują, będziemy w ambarasie z powodu wyższej inflacji jeszcze dłużej. W rozmowach o relacjach gospodarczych przestaniemy się skupiać na tym, co ważne, jak wydajność, produktywność, optymalizacja – tylko na wskaźniku oczekiwanej inflacji, o który trzeba korygować umowy.

A co się wydarzy w najbliższym czasie, na przykład w okresie najbliższych dwóch miesięcy?

Cały problem z polityką pieniężną polega na tym, że naraz mieszkamy tylko w jednym świecie. Pani chciałaby, żebym powiedziała, czy coś spadnie albo wzrośnie. A ja mogę powiedzieć, że spadnie tylko w porównaniu do scenariusza, gdybyśmy nie zmienili stóp procentowych. Ale ten scenariusz już się nie wydarzy, w związku z tym dla pani, dla mnie, dla przeciętnego czytelnika nie będzie odczuwalny.

W porównaniu do rzeczywistości kontrfaktycznej, która by była, gdyby RPP nie obniżyła stóp procentowych, będziemy mieli wyższą inflację, większy konflikt o stawki płac z pracodawcami, o parametry polityki społecznej, budżet itp.

Próbuję potwierdzić albo obalić tezę, że stopy procentowe zostały obniżone właśnie teraz, bo to się opłaca PiS-owi przed wyborami.

Nie dyskutuję o politycznym kontekście tej decyzji, w mandacie członkini RPP mam bezstronność. Dlatego rozmawiam tylko o konsekwencjach gospodarczych.

Jeśli chodzi o odczuwalne korzyści, to można obliczyć, o ile obniży się rata za mieszkanie u kredytobiorców hipotecznych, rodzin z kredytem denominowanym w złotych. Po pierwsze, koszty obsługi tych kredytów maleją już od jakiegoś czasu, ponieważ od listopada stopa WIBOR obniżyła się o prawie jeden punkt procentowy. Ta obniżka rat kredytów już nastąpiła, i to pomimo faktu, że RPP stóp nie obniżała.

Podkreślmy to: rodziny kredytobiorców złotowych w ciągu ostatniego roku już zobaczyły niższe raty – w tym okresie raty przeciętnego kredytu złotowego obniżyły się około 270 złotych. Dodatkowa obniżka po ostatniej decyzji Rady jest w porównaniu znacznie mniejsza, około 120 złotych przy średnim kredycie. Natomiast to, kiedy ludzie zobaczą różnicę w konkretnym harmonogramie spłat, zależy od ich umów kredytowych i polityki poszczególnych banków.

Jednocześnie trzeba będzie więcej wydać na konsumpcję z powodu wyższej ścieżki inflacji. To zmniejsza korzyści z obniżenia stóp procentowych dla kredytobiorców złotowych do kilkudziesięciu złotych miesięcznie. Te koszty wyższej ceny koszyka naszej konsumpcji poniosą wszyscy, czyli także gospodarstwa niebędące kredytobiorcami, których jest przecież zdecydowana większość.

Co z frankowiczami? Stracą, skoro złoty słabnie?

Kredytobiorcy walutowi – w tym także przedsiębiorstwa – którzy mają kredyty w walucie obcej, będą musieli spłacać je po znacznie wyższym kursie. Polska stopa referencyjna wynosi teraz 6 procent, a amerykańska 5,5. Natomiast inflacja w Polsce wynosi 10 procent z ogonkiem, a w Stanach Zjednoczonych 3 procent z ogonkiem. To który papier wartościowy jest cenniejszy? 

Amerykański.

To zmniejsza atrakcyjność inwestycji w złotym polskim względem dolara. Podobnie jest w strefie euro. A zatem względna atrakcyjność naszych papierów będzie się obniżała. Mamy wyższą inflację i niższe stopy procentowe niż ktokolwiek, do kogo możemy się porównać.

Ku wielkiemu zdziwieniu kierowców od jakiegoś czasu spadają ceny paliwa. Nie ma ku temu powodów, bo spada wartość złotego, a za paliwo płaci się na giełdach w dolarach, rosną też ceny ropy. Jakie konsekwencje ma sztuczne obniżanie cen paliw, jeśli chodzi o inflację?

Każde kłamstwo ma krótkie nogi. Jeżeli ceny dóbr czy usług odbiegają od rynkowej wartości, to prędzej czy później to się pokaże w inflacji. Jeśli zaniżamy ceny paliw teraz, to za rok o tej porze ich wkład do inflacji będzie dodatni. Nieuczciwa walka o niższą inflację dziś podbija ją za rok.

Nazywajmy rzeczy po imieniu. Najgorszy dla rozwoju gospodarczego nie jest szok cenowy, lecz niepewność i wyrzucanie do kosza zasad. W Polsce zniknął związek między rynkowymi cenami paliw a cenami w dystrybutorach. Jeśli jest się konsumentem, producentem albo firmą, która musi kupować paliwo, to trudno cokolwiek planować. Bo o cenach w dystrybutorze decyduje zupełnie inne kryterium niż rynkowe. Patrzę na trendy światowe i nic mi to nie mówi o moich kosztach. Planuję więc na okoliczność, że będzie gorzej. A to jest recesyjne.

Mamy też zerowe stawki VAT na żywność, tarczę energetyczną, dzięki której ceny energii nie rosną. Obawy dotyczą tego, jakie będą te ceny, kiedy się w końcu urealnią.

Oczywiście, ale nie wiadomo, kiedy to będzie. Na razie w rządowym projekcie budżetu tarcz żywnościowych nie ma. Ale od lipca NBP konsekwentnie zakłada, że zostaną do końca 2025 roku, bo gdyby założyli coś innego – ścieżka inflacji podskoczyłaby o około jeden punkt procentowy w górę.

Pozwolę sobie teraz na mikro wykład na temat: co jest nie tak z inflacją. W warunkach wysokiej inflacji informacja zawarta w cenie staje się bezużyteczna. Nie mogę porównać, czy wyższa cena produktu lub usługi jest uczciwa, ma związek z jakością tego produktu. A kiedy mamy w sobie gotowość na kupowanie po wyższych cenach, to one rosną, bo który przedsiębiorca ich nie podniesie w takiej sytuacji? Ceny paliw czy innych nośników energii to jest to samo, tylko na sterydach. Jak mam traktować poważnie informację, że na dystrybutorze jest napisane sześć złotych z groszami, skoro nie wiem, z czego to wynika? Mam robić większe rezerwy czy nie robić? Czy mam te ceny uwzględniać w marży produktu, w kontraktach na najbliższe miesiące?

Oczywiście, kiedy przy dystrybutorach jest taniej, przynosi to też korzyści obywatelom, nie podważam tej oczywistej obserwacji.

Chwilowo.

Tak, to jest chwilowe i koszty takiego manipulowania cenami długoterminowo są dużo większe, niż nam się wydaje – właśnie dlatego, że dodatkowo osłabiają mechanizm informacyjny zawarty w cenach.

Gdyby manipulacji nie było, gdyby marża była względnie stała, to konsumenci mogliby odnosić się do światowych cen ropy i kalkulować: wydaje się, że ropa nadal jest w trendzie wzrostowym, więc być może trzeba zmienić dostawców na takich, którzy są bliżej albo zmienić strategie wyceniania moich dóbr, dokładając do ceny jakąś poprawkę na rosnące ceny paliw, w zależności od tego, gdzie mam dowieźć produkty. Biznes powinien reagować na informacje w cenach. Teraz patrzy na ceny na rynkach światowych, widzi trend i wie, że nic absolutnie z tego może w Polsce nie wynikać.

Czy możemy spodziewać się obniżenia ratingów dla Polski?

Agencje ratingowe nie oceniają krajów tylko pod względem bieżących danych, ale też trendów i w relacji do innych krajów. Dobrym przykładem są Czechy, które mają bardzo niską relację długu do PKB, ale w 2023 roku na tle innych krajów mają wysoki deficyt. Jak się jest rozsądną agencją ratingową, to kraj o wysokim stopniu odpowiedzialności fiskalnej, który jednorazowo stosuje stymulację fiskalną, nie jest powodem do rozpaczy. 

Jak wyglądają trendy w Polsce? Na skutek bardzo wysokiej inflacji relacja długu do PKB się obniżyła. Tylko mamy nadal wysokie deficyty, a wzrosty wydatków publicznych są na stałe, a nie przejściowo z powodu kryzysu. Na przyszły rok zaplanowano rekordowo wysoką emisję polskich papierów wartościowych, a już w tym roku był duży problem z ich ulokowaniem. Mamy przed sobą wymagający rok, największą emisję długu, jaką kiedykolwiek robiliśmy, powinniśmy więc stać frontem do klienta.

Jak nas widzi rynek? Jest zaniepokojony, na razie nie na tyle, by reagować. Jeśli reakcja nastąpi, nie będzie korzystna. Najgorszy scenariusz to gdyby taka reakcja nastąpiła w momencie, gdy jesteśmy bardziej wyeksponowani na ryzyko osłabienia kursu i wzrostu rentowności naszych papierów skarbowych. 

Tak zwany sentyment globalny jest mało przewidywalny. Niechęć rynków nie jest bardzo groźna, kiedy prowadzi się politykę fiskalną odpowiedzialnie, czyli nie daje się agencjom powodów do zmian ratingu w niekorzystnym momencie i nie ma się noża na gardle, że trzeba wyemitować dużo długu. A my w przyszłym roku musimy wyemitować czterysta miliardów nowego długu. W takich warunkach trzeba być turbo uważnym.

Jakie, pani zdaniem, powinny być teraz stopy procentowe?

W Stanach Zjednoczonych istnieje coś takiego, co się nazywa dot plot – poszczególni członkowie FOMC, odpowiednika naszej Rady Polityki Pieniężnej, w sposób dla opinii publicznej anonimowy podają swoje oczekiwania co do przyszłej inflacji, przyszłego wzrostu PKB i przyszłego bezrobocia – oraz tak zwanych docelowych stóp procentowych, czyli takich, które w ocenie poszczególnych członków i członkiń FOMC sprowadzają inflację do celu in a timely manner, czyli w horyzoncie, który nie podważa wiarygodności polityki pieniężnej. Ponieważ Fed publikuje rozkłady tych kropek, to poziom stóp procentowych, przy którym jest większość kropek, jest dla rynku sygnałem co do konsensusu między członkami FOMC.

W Polsce takiego zwyczaju nie ma. Członkowie Rady Polityki Pieniężnej nie precyzują konsensusu. Z kolejnych projekcji NBP wiemy, że stopa 6,75 nie sprowadzała inflacji do celu. Z moich dotąd opublikowanych głosowań wynika, że w mojej ocenie przynajmniej 7,75 jest niezbędne do sprowadzenia inflacji do celu w horyzoncie, w którym nie zniweczymy doszczętnie wiarygodności NBP. 

Skoro tu jesteś...

...mamy do Ciebie małą prośbę. Żyjemy w dobie poważnych zagrożeń dla pluralizmu polskich mediów. W Kulturze Liberalnej jesteśmy przekonani, że każdy zasługuje na bezpłatny dostęp do najwyższej jakości dziennikarstwa

Każdy i każda z nas ma prawo do dobrych mediów. Warto na nie wydać nawet drobną kwotę. Nawet jeśli przeznaczysz na naszą działalność 10 złotych miesięcznie, to jeśli podobnie zrobią inni, wspólnie zapewnimy działanie portalowi, który broni wolności, praworządności i różnorodności.

Prosimy Cię, abyś tworzył lub tworzyła Kulturę Liberalną z nami. Dołącz do grona naszych Darczyńców!

• tutaj możesz dołączyć do grona naszych comiesięcznych Darczyńców
• tutaj możesz wesprzeć nas na Patronite.pl

Wesprzyj Kulturę Liberalną